本文节选自著名经济学家，经济学人50人论坛成员张曙光，9月25日关于“当前宏观经济形势”的讲座演讲实录：
关于加货币和去杠杆的问题
去杠杆也是当前很大的问题，我们知道进入本世纪第二个十年以来，中国经济增长一直在回落，我们可以看从原来9%、10%左右，现在降到6%，一直在走低。整个经济走低的趋势是非常明显的，尽管在这种情况下，但是可以看到中国经济主要是靠投资来支撑的，所以投资增长一直快于GDP增长大概至少在30%以上，是靠投资来支撑的。
目前投资在下降，增长在下降，我们可以看投资仍然高于GDP增长30%以上，甚至有的是一倍。而投资的增长又是靠货币的发放来支撑的，货币的增长，M2的增长更快，这是咱们这段发展里面，一个非常重要的现象。
所以既然中国的经济增长是靠这样来支撑的，所以咱们为了稳增长，加货币就成为主要的手段，所以货币增长速度相当快。我觉得大家对于货币的问题，最近我在想这个问题，大家要有进一步的考虑。
货币问题的进一步考虑
按照宏观上说，货币是一个总量，发出来以后是一视同仁，尽管各个方面反映是不一样的，货币不光会影响总量，而且会影响结构，价格是市场决定的，但是价格对货币影响是很重要的，不光会影响价格水平，而且会影响价格结果。因为货币流到哪个地方，流到价格高的地方，流到价格低的地方是不一样的。所以对货币的问题，我觉得现在的研究尽管现在很热，但是理论上研究不够，有些问题没有解决。
所以咱们的增长就很快，虽然咱们现在经济下行，执行的货币政策稳健的货币政策，这个说法没有变。但是具体的操作上，货币在不断宽松，降息降准，以及加大公开市场操作，成为货币政策的总调。从2011年—2015年连续十次降低存款准备金率，一次下调0.5个百分点，而且2015年有四次降息，到现在利率实际一年期存款利率，也低于通货膨胀率，所以这个问题我觉得是很重要的一件事情。
从今年的情况来看，一季度出现了货币和贷款大幅度增长，一月份贷款增长2.51万亿，一季度整个增长了4.71万亿，而且M1和M2增长出现了一个新的现象，M1增长大大快于M2，由于一季度贷款增长过量，引起了社会的批评，二季度操作央行又使得波动很大。到了六月末，M2和M1趋势进一步扩大，而且贷款增长了6万亿，所以总的来看，咱们的货币并不紧，是相当宽松的，流动性是充裕的，这是现在的情况。
M2/GDP作为杠杆率不合适
于是，咱们看到由于M2的增长很快，咱们现在的M2占GDP比例，六月末是205%，于是有些人有提出，要用M2比GDP来作为杠杆率的指标，而且有人做了一些测算，中国的这个比例，而且用很多计量分析，排除了很多因素影响，包括汇率，包括人口，包括其他的影响。大概按照国际标准来看，咱们的货币超发在60%，于是有人提出要用M2比GDP作为杠杆率的指标，其实这个指标作为杠杆率并不太合适，为什么不合适呢？
有一个很重要的，一个是流量，一个是存量，所以相对来说它比较起来就有问题。
二、M2比GDP会受到金融机构的影响，你是以直接融资为主，还是以间接融资为主，它的比例是不一样的，中国是以间接融资为主，所以这个比例相对要高，这也是一个很重要的原因。
这个原因不可比，加货币到底对杠杆率怎么影响，并不取决于它本身，而是取决于其他要素，加货币有可能提高杠杆率，也有可能降低杠杆率，那看你遇到的环境怎么样，所以这是咱们可以看到的一个现象。
用什么来作为衡量杠杆率的指标？
其实有两个东西
一个是总的指标，就是非金融部门的负债和GDP的比例，这是宏观上的指标。
微观上的指标，就是资产负债率或者资本负债率，这是衡量它的两个很重要的指标。那么用这两个指标来衡量的话，咱们也可以来看一看，中国的非金融部门的负债，与GDP的比例，按照国际清算银行的数据，中国2015年6月份是244%，从总的来看，和美国、欧元区、韩国差不多。但是非金融部门包括政府、居民和非金融企业，而中国的非金融企业的负债率却相当高，大概这个比例是按照中国社会科学院的测算，2015年是156%，按照国际清算银行的计算是166%，而债务存量在102万亿—122万亿，远远高于其他国家。
咱们是150%，美国71%，日本102%，韩国105%，印度50%，所以从宏观上来看，中国的负债率是相当高的。
从微观上来看，资产负债率或者资本负债率，中国的状况也不容乐观。据去年第三季度银行间债市存续企业的资产负债率是65.53%，大家知道银行间在市存续企业都是好的和比较好的企业，能在银行间市场上发债，大家想想不好的企业能去吗。好的企业的负债率65%也不低了，所以咱们的状况，杠杆率不低，政府提出来去杠杆，是抓住了逻辑。
但是怎么去杠杆
这是需要研究的问题，你在加货币的同时要去杠杆，那就有很多条件，很多原因，使得这个政策能不能达到目的。我想首先一个是货币流向，整个经济里面，有杠杆率高的，有杠杆率低的，如果货币流到杠杆率高的部门，那是提高杠杆率，流到杠杆率低的部门，那当然是降低杠杆率。
咱们的现实是国有部门杠杆率高，非国有部门杠杆率低，而货币百分之七八十流到国有部门，所以它是提高杠杆率，国有部门的杠杆率，银行间在市的存续企业的资产负债率，中央国有企业是68.75%，地方国有企业62.01%，而民营企业是59.07%，但是货币是流到国有部门去了。
还有一个数据是（谭晓峰）计算的2500家非金融上市公司的数据，发现2003年—2007年，国企和民企资本负债率接近，而且基本上是同步移动的。但是从2008年开始分化，国企从2007年的资本负债率是304%，上升到2013年的350%，各民企从291%下降到206%，所以大家看货币流向恐怕是很重要的问题，咱们的杠杆率高，是因为货币流到杠杆率高的国有部门。
与这个相应的，我们可以看到，一些产能过剩行业，它的杠杆率更高。而产能过剩行业现在遇到的问题，确实是产能过剩，利润下降，成本升高，销售困难，现在确实面临着去产能的状况。但是，比如说钢铁和煤炭，它的杠杆率就比较高，也是银行间存续企业的杠杆率，钢铁行业是68.65%，煤炭行业是69.09%。
所以对于这些行业来看，去杠杆确实去产能不一定能够去杠杆，为什么这么说？因为这些部门，很多国有部门人浮于事，比如钢铁行业，现在的民营钢铁行业，一个人大概年产量是1000吨，而国有企业产量只是它的1/6—1/10，国外煤炭行业，一个职工年产一万吨煤，咱们平均600吨，所以国有企业不是创造价值的地方，而是养人的地方，所以去产能首先要解决冗员的问题。
当然去产能政府也目标很清楚，去产能首先要保证职工的安置，话虽然这么说，但是大家想一想，很多人挖了一辈子煤，你现在让他干别的，有的职工说我就会挖煤，我干不了别的事情。还有是煤矿现在关了，怎么办，怎么转型？有的煤矿关了要搞旅游，你想想河北井陉煤矿，污染多么严重，搞了旅游有多少人去也是问题。所以这是一个事情。
还有是大企业和中小企业，咱们的状况是中小企业杠杆率低，大企业杠杆率高，但是中小企业遇到的是融资难的问题。比如你要融资贷款，首先拿一半存到银行，你还要缴贷款利息。第二，你要贷款，要抵押，抵押品有担保的，没有担保只能按你的价值30%—50%评，有担保的可以高一点，百分之七八十，你要担保首先得交担保费，这是问题。还有中小企业贷款往往现在银行是要还了旧贷款才能给你贷新贷款，你为了还新贷款又没有钱，就得借过桥贷款，借过桥贷款大家想想，三天到一个礼拜，恐怕过桥贷款的手续各种各样的又是一大笔。现在全国能够在银行取得贷款的15%不到，所以从货币流向来看，不是在去杠杆，而是在加杠杆，货币在增加杠杆。
第二个问题，我们来看贷款的成本，就是融资成本和企业效益的比较。这个问题也是影响杠杆率很重要的方面，如果你的融资成本超过了企业的效益，你贷了款，必然还不起，杠杆率要增加。反过来当然会降低杠杆率，咱们的状况是这些年融资成本高于企业的效益，大概有人计算了金融机构人民币贷款加上平均利率，2800家A股上市公司，平均总资产收益的比较，金融危机前2007—2010年，贷款利率长期高于上市公司的资产收益率，除了这三年以外，2013年以来，剪刀差迅速扩大，2014年9月达到峰值3%，2015年末下降到1.82%。
大家想想，贷款的利率高于你的收益率，你能贷得起款吗，大部分企业都无法维持当前还本付息的压力，增加贷款必然增加杠杆率，这是现实的状况。这个问题也可以比较国外，都是收益率高于贷款率，美国的利率大概平均工厂企业贷款利率是2.02%，日本是1.01%，欧元区接近0，而且这些企业盈利大都高于融资成本。所以从这个现象来看，我觉得咱们加货币也在加杠杆，这是第二个问题。
第三个问题，我们不光要考察货币流向，而且要考察货币从哪儿来。影响杠杆率有直接融资和间接融资的问题，间接融资的比例高，货币来源的杠杆率就高，直接融资比例高，它当然影响的是你的杠杆率就低，咱们的股市发展了这些年，现在股市上的融资状况，直接融资只占到24%，美国占80%，德国75%，日本70%。这个状况也说明了贷款的情况，当然印度、巴西达到60%。
所以咱们要降低杠杆率，我想恐怕金融改革，发展直接融资是很重要的措施，但是现在股市从去年股灾以后，到现在是没有什么好的状况，剧烈的波动，总在3000点左右。股市的直接融资，要搞注册制，从审批制变成注册制，去年炒了一顿，现在又没生息了。所以恐怕股市的改革还是很重要的问题。
与这个问题有关的，就是债转股的问题。债转股从理论上说是不错的，它是把原来的债权债务关系，通过投贷双方合作的商业安排，变成股权和股息的关系，分红的关系，这样就降低了企业的债务负担，这种安排尤其对那些有发展前途，又困于债务的这样一些企业，是非常重要的安排。而且银行债转股以后，等企业发展起来，它可以到二级市场上出售股权变现，收回它的投资。
所以这个安排是很重要的，但是问题在于债转股是由市场来决定，还是由政府来拉郎配，咱们现在的问题，恐怕很多债转股是政府在安排，后面我还会提到这个问题。我觉得恐怕一个很重要的问题，就是要淘汰那些僵尸企业，真正能把僵尸企业淘汰了，在调整的时期，也正好是淘汰的好时机，但是我们的政府在这个问题上，又是另外一个做法。
我举个例子
大家知道东北特钢，东北特钢是一个国有控股企业，辽宁政府控股75%，特钢有1万人，大概年产量几百万吨，而企业现在的状况，全部的负债是560亿，金融负债450亿，大概是它的收益两倍多。这个企业从今年3月份开始债务违约，还不起债，到现在已经七次债务违约，辽宁政府不允许它扩产，银行不准逼债，把几个债权人请在一起开会，提出三条安排，1/3还贷，1/3债转股，1/3账期，债权人都不同意，昨天我看到报纸上说允许它破产，所以大家可以看到从去年扯到现在，僵尸企业不死，杠杆率怎么降下来，这恐怕不是东北特钢一家，这样的例子恐怕很多。
还谈一个例子
就是大家看到的最近房贷，七八月份看来房价在走高，大概7月份发的货币，基本上都流到开发商那儿去了，8月份这个数据也相当有意思。8月份新增贷款上涨15.4%，而住房贷款占新增贷款的43.6%。新增贷款是9487亿，而居民中长期贷款，主要是住房贷款6755亿，占71.2%，所以大家可以看到这种状况，大概房价的涨，现在全国100个城市，住宅均价是12270元，环比比7月份上涨2.17%，十大城市上涨2.72%—18.06%。1—8月份地王数是194宗，杭州十亿元以上的地王33宗，占全国10%，议价率超过100%，其中最高的一宗123亿元，杭州1—8月土地出让金1089亿，同比增长210%，绿地竞标大兴黄村一块地，39亿元定标，楼面价32229元/平米。
所以我觉得加杠杆和去产能的问题，真是值得关注的很重要的问题。因为咱们的机制，加了货币，不能去杠杆，而是加杠杆。要解决加货币的同时而去杠杆，刚才我们讲的这几个方面的机制恐怕都得转变，不转变这个问题是解决不了的。
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