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中国经济高杠杆的真相 这位经济学家说清楚了
  • 时间:2016-10-11
  • 浏览次数:1230 次

本文节选自著名经济学家,经济学人50人论坛成员张曙光,9月25日关于“当前宏观经济形势”的讲座演讲实录:

关于加货币和去杠杆的问题

去杠杆也是当前很大的问题,我们知道进入本世纪第二个十年以来,中国经济增长一直在回落,我们可以看从原来9%、10%左右,现在降到6%,一直在走低。整个经济走低的趋势是非常明显的,尽管在这种情况下,但是可以看到中国经济主要是靠投资来支撑的,所以投资增长一直快于GDP增长大概至少在30%以上,是靠投资来支撑的。

目前投资在下降,增长在下降,我们可以看投资仍然高于GDP增长30%以上,甚至有的是一倍。而投资的增长又是靠货币的发放来支撑的,货币的增长,M2的增长更快,这是咱们这段发展里面,一个非常重要的现象。

所以既然中国的经济增长是靠这样来支撑的,所以咱们为了稳增长,加货币就成为主要的手段,所以货币增长速度相当快。我觉得大家对于货币的问题,最近我在想这个问题,大家要有进一步的考虑。

货币问题的进一步考虑

按照宏观上说,货币是一个总量,发出来以后是一视同仁,尽管各个方面反映是不一样的,货币不光会影响总量,而且会影响结构,价格是市场决定的,但是价格对货币影响是很重要的,不光会影响价格水平,而且会影响价格结果。因为货币流到哪个地方,流到价格高的地方,流到价格低的地方是不一样的。所以对货币的问题,我觉得现在的研究尽管现在很热,但是理论上研究不够,有些问题没有解决。

所以咱们的增长就很快,虽然咱们现在经济下行,执行的货币政策稳健的货币政策,这个说法没有变。但是具体的操作上,货币在不断宽松,降息降准,以及加大公开市场操作,成为货币政策的总调。从2011年—2015年连续十次降低存款准备金率,一次下调0.5个百分点,而且2015年有四次降息,到现在利率实际一年期存款利率,也低于通货膨胀率,所以这个问题我觉得是很重要的一件事情。

从今年的情况来看,一季度出现了货币和贷款大幅度增长,一月份贷款增长2.51万亿,一季度整个增长了4.71万亿,而且M1和M2增长出现了一个新的现象,M1增长大大快于M2,由于一季度贷款增长过量,引起了社会的批评,二季度操作央行又使得波动很大。到了六月末,M2和M1趋势进一步扩大,而且贷款增长了6万亿,所以总的来看,咱们的货币并不紧,是相当宽松的,流动性是充裕的,这是现在的情况。

M2/GDP作为杠杆率不合适

于是,咱们看到由于M2的增长很快,咱们现在的M2占GDP比例,六月末是205%,于是有些人有提出,要用M2比GDP来作为杠杆率的指标,而且有人做了一些测算,中国的这个比例,而且用很多计量分析,排除了很多因素影响,包括汇率,包括人口,包括其他的影响。大概按照国际标准来看,咱们的货币超发在60%,于是有人提出要用M2比GDP作为杠杆率的指标,其实这个指标作为杠杆率并不太合适,为什么不合适呢?

有一个很重要的,一个是流量,一个是存量,所以相对来说它比较起来就有问题。

二、M2比GDP会受到金融机构的影响,你是以直接融资为主,还是以间接融资为主,它的比例是不一样的,中国是以间接融资为主,所以这个比例相对要高,这也是一个很重要的原因。

这个原因不可比,加货币到底对杠杆率怎么影响,并不取决于它本身,而是取决于其他要素,加货币有可能提高杠杆率,也有可能降低杠杆率,那看你遇到的环境怎么样,所以这是咱们可以看到的一个现象。

用什么来作为衡量杠杆率的指标?

其实有两个东西

一个是总的指标,就是非金融部门的负债和GDP的比例,这是宏观上的指标。

微观上的指标,就是资产负债率或者资本负债率,这是衡量它的两个很重要的指标。那么用这两个指标来衡量的话,咱们也可以来看一看,中国的非金融部门的负债,与GDP的比例,按照国际清算银行的数据,中国2015年6月份是244%,从总的来看,和美国、欧元区、韩国差不多。但是非金融部门包括政府、居民和非金融企业,而中国的非金融企业的负债率却相当高,大概这个比例是按照中国社会科学院的测算,2015年是156%,按照国际清算银行的计算是166%,而债务存量在102万亿—122万亿,远远高于其他国家。

咱们是150%,美国71%,日本102%,韩国105%,印度50%,所以从宏观上来看,中国的负债率是相当高的。

从微观上来看,资产负债率或者资本负债率,中国的状况也不容乐观。据去年第三季度银行间债市存续企业的资产负债率是65.53%,大家知道银行间在市存续企业都是好的和比较好的企业,能在银行间市场上发债,大家想想不好的企业能去吗。好的企业的负债率65%也不低了,所以咱们的状况,杠杆率不低,政府提出来去杠杆,是抓住了逻辑。

但是怎么去杠杆

这是需要研究的问题,你在加货币的同时要去杠杆,那就有很多条件,很多原因,使得这个政策能不能达到目的。我想首先一个是货币流向,整个经济里面,有杠杆率高的,有杠杆率低的,如果货币流到杠杆率高的部门,那是提高杠杆率,流到杠杆率低的部门,那当然是降低杠杆率。

咱们的现实是国有部门杠杆率高,非国有部门杠杆率低,而货币百分之七八十流到国有部门,所以它是提高杠杆率,国有部门的杠杆率,银行间在市的存续企业的资产负债率,中央国有企业是68.75%,地方国有企业62.01%,而民营企业是59.07%,但是货币是流到国有部门去了。

还有一个数据是(谭晓峰)计算的2500家非金融上市公司的数据,发现2003年—2007年,国企和民企资本负债率接近,而且基本上是同步移动的。但是从2008年开始分化,国企从2007年的资本负债率是304%,上升到2013年的350%,各民企从291%下降到206%,所以大家看货币流向恐怕是很重要的问题,咱们的杠杆率高,是因为货币流到杠杆率高的国有部门。

与这个相应的,我们可以看到,一些产能过剩行业,它的杠杆率更高。而产能过剩行业现在遇到的问题,确实是产能过剩,利润下降,成本升高,销售困难,现在确实面临着去产能的状况。但是,比如说钢铁和煤炭,它的杠杆率就比较高,也是银行间存续企业的杠杆率,钢铁行业是68.65%,煤炭行业是69.09%。

所以对于这些行业来看,去杠杆确实去产能不一定能够去杠杆,为什么这么说?因为这些部门,很多国有部门人浮于事,比如钢铁行业,现在的民营钢铁行业,一个人大概年产量是1000吨,而国有企业产量只是它的1/6—1/10,国外煤炭行业,一个职工年产一万吨煤,咱们平均600吨,所以国有企业不是创造价值的地方,而是养人的地方,所以去产能首先要解决冗员的问题。

当然去产能政府也目标很清楚,去产能首先要保证职工的安置,话虽然这么说,但是大家想一想,很多人挖了一辈子煤,你现在让他干别的,有的职工说我就会挖煤,我干不了别的事情。还有是煤矿现在关了,怎么办,怎么转型?有的煤矿关了要搞旅游,你想想河北井陉煤矿,污染多么严重,搞了旅游有多少人去也是问题。所以这是一个事情。

还有是大企业和中小企业,咱们的状况是中小企业杠杆率低,大企业杠杆率高,但是中小企业遇到的是融资难的问题。比如你要融资贷款,首先拿一半存到银行,你还要缴贷款利息。第二,你要贷款,要抵押,抵押品有担保的,没有担保只能按你的价值30%—50%评,有担保的可以高一点,百分之七八十,你要担保首先得交担保费,这是问题。还有中小企业贷款往往现在银行是要还了旧贷款才能给你贷新贷款,你为了还新贷款又没有钱,就得借过桥贷款,借过桥贷款大家想想,三天到一个礼拜,恐怕过桥贷款的手续各种各样的又是一大笔。现在全国能够在银行取得贷款的15%不到,所以从货币流向来看,不是在去杠杆,而是在加杠杆,货币在增加杠杆。

第二个问题,我们来看贷款的成本,就是融资成本和企业效益的比较。这个问题也是影响杠杆率很重要的方面,如果你的融资成本超过了企业的效益,你贷了款,必然还不起,杠杆率要增加。反过来当然会降低杠杆率,咱们的状况是这些年融资成本高于企业的效益,大概有人计算了金融机构人民币贷款加上平均利率,2800家A股上市公司,平均总资产收益的比较,金融危机前2007—2010年,贷款利率长期高于上市公司的资产收益率,除了这三年以外,2013年以来,剪刀差迅速扩大,2014年9月达到峰值3%,2015年末下降到1.82%。

大家想想,贷款的利率高于你的收益率,你能贷得起款吗,大部分企业都无法维持当前还本付息的压力,增加贷款必然增加杠杆率,这是现实的状况。这个问题也可以比较国外,都是收益率高于贷款率,美国的利率大概平均工厂企业贷款利率是2.02%,日本是1.01%,欧元区接近0,而且这些企业盈利大都高于融资成本。所以从这个现象来看,我觉得咱们加货币也在加杠杆,这是第二个问题。

第三个问题,我们不光要考察货币流向,而且要考察货币从哪儿来。影响杠杆率有直接融资和间接融资的问题,间接融资的比例高,货币来源的杠杆率就高,直接融资比例高,它当然影响的是你的杠杆率就低,咱们的股市发展了这些年,现在股市上的融资状况,直接融资只占到24%,美国占80%,德国75%,日本70%。这个状况也说明了贷款的情况,当然印度、巴西达到60%。

所以咱们要降低杠杆率,我想恐怕金融改革,发展直接融资是很重要的措施,但是现在股市从去年股灾以后,到现在是没有什么好的状况,剧烈的波动,总在3000点左右。股市的直接融资,要搞注册制,从审批制变成注册制,去年炒了一顿,现在又没生息了。所以恐怕股市的改革还是很重要的问题。

与这个问题有关的,就是债转股的问题。债转股从理论上说是不错的,它是把原来的债权债务关系,通过投贷双方合作的商业安排,变成股权和股息的关系,分红的关系,这样就降低了企业的债务负担,这种安排尤其对那些有发展前途,又困于债务的这样一些企业,是非常重要的安排。而且银行债转股以后,等企业发展起来,它可以到二级市场上出售股权变现,收回它的投资。

所以这个安排是很重要的,但是问题在于债转股是由市场来决定,还是由政府来拉郎配,咱们现在的问题,恐怕很多债转股是政府在安排,后面我还会提到这个问题。我觉得恐怕一个很重要的问题,就是要淘汰那些僵尸企业,真正能把僵尸企业淘汰了,在调整的时期,也正好是淘汰的好时机,但是我们的政府在这个问题上,又是另外一个做法。

我举个例子

大家知道东北特钢,东北特钢是一个国有控股企业,辽宁政府控股75%,特钢有1万人,大概年产量几百万吨,而企业现在的状况,全部的负债是560亿,金融负债450亿,大概是它的收益两倍多。这个企业从今年3月份开始债务违约,还不起债,到现在已经七次债务违约,辽宁政府不允许它扩产,银行不准逼债,把几个债权人请在一起开会,提出三条安排,1/3还贷,1/3债转股,1/3账期,债权人都不同意,昨天我看到报纸上说允许它破产,所以大家可以看到从去年扯到现在,僵尸企业不死,杠杆率怎么降下来,这恐怕不是东北特钢一家,这样的例子恐怕很多。

还谈一个例子

就是大家看到的最近房贷,七八月份看来房价在走高,大概7月份发的货币,基本上都流到开发商那儿去了,8月份这个数据也相当有意思。8月份新增贷款上涨15.4%,而住房贷款占新增贷款的43.6%。新增贷款是9487亿,而居民中长期贷款,主要是住房贷款6755亿,占71.2%,所以大家可以看到这种状况,大概房价的涨,现在全国100个城市,住宅均价是12270元,环比比7月份上涨2.17%,十大城市上涨2.72%—18.06%。1—8月份地王数是194宗,杭州十亿元以上的地王33宗,占全国10%,议价率超过100%,其中最高的一宗123亿元,杭州1—8月土地出让金1089亿,同比增长210%,绿地竞标大兴黄村一块地,39亿元定标,楼面价32229元/平米。

所以我觉得加杠杆和去产能的问题,真是值得关注的很重要的问题。因为咱们的机制,加了货币,不能去杠杆,而是加杠杆。要解决加货币的同时而去杠杆,刚才我们讲的这几个方面的机制恐怕都得转变,不转变这个问题是解决不了的。

 

 

 

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